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2021年7月初，美国互联网券商罗宾汉（Robinhood Markets Inc.）正式向美国SEC递交招股申请书。北美时间7月29日，罗宾汉将正式在纳斯达克上市开始，交易代码为“HOOD”，高盛和摩根大通证券为承销商。

据7月18日更新的招股书，罗宾汉将IPO发行价区间定在每股38美元至42美元，计划发行5240万股A类普通股。基于42美元的上限，此次IPO将最多为公司完成23亿美元的融资。

然而，就在上市前夕罗宾汉对外披露，已收到美国证券交易委员会（SEC）和金融业监管局（FINRA）的问询，关于此前闹得沸沸扬扬的游戏驿站和AMC大幅涨跌期间发生的情况。监管的问题包括公司员工是否在1月28日宣布限制游戏驿站和AMC等米姆股票交易之前曾交易过上述股票，以及公司是否遵守了FINRA的会员注册规则等。

除此之外，虽然罗宾汉被称为美国散户最爱的炒股程序，但公司通过将订单数据发送给做市商来获利的盈利模式因可能损害客户利益而遭到诟病，散户大举涌入市场使得交易娱乐化的现象，也被“归功于”罗宾汉的0佣金模式。罗宾汉究竟是“侠”还是“盗”，众说纷纭。

交易零佣金的排头兵

1975年5月，美国通过《有价证券修正法案》，率先废除了固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。美国证券行业的监管机构并未对经纪业务佣金下限进行规定，券商可根据市场供求情况、交易金额、客户实际情况和自身业务的发展等进行多方考量确定佣金率。

2013年，两位斯坦福大学毕业生Vladimir Tenev和Baiju Bhat正式成立罗宾汉，他们提出“无论财富、收入和背景的区别，每个人都有获取现代金融服务的权利”的理念，在美国交易市场上率先推出了“零佣金”服务，借助互联网极低的边际成本进行扩张。2014年12月，公司正式在App Store上线。

成立以来，罗宾汉不停扩展业务范围。2016年9月推出的产品Robinhood Gold每月订阅服务，可允许客户使用包括存款即时存取、专业研究、纳斯达克LEVEL-2行情数据、保证金投资等在内的高级功能。 2018年2月，罗宾汉在美国五个州推出了加密交易产品，支持两种加密货币的交易。

截至2021年3月31日，罗宾汉的服务范围已扩大覆盖至美国46个州和华盛顿特区 ， 并支持包括Bitcoin 、 Bitcoin Cash、Bitcoin SV在内的七种不同加密货币的交易，以及10种加密货币的实时市场数据。罗宾汉平台有超过950万客户交易了约880亿美元的加密货币，其亦持有约120亿美元的托管加密货币资产。

2018年底，罗宾汉获得清算经纪商牌照，推出自清算系统；2019年，公司收购财经资讯平台Market Snacks开展咨询服务，通过Robinhood Snacks和Robinhood Learn产品分别向客户提供金融资讯和金融知识资源库，持续进行投资者教育。

目前罗宾汉主要下设三个子公司，分别是Robinhood Financial LLC (RHF)， Robinhood Securities LLC (RHS)和Robinhood Crypto LLC (RHC)，RHF和RHS均是在SEC和FINRA注册的经纪自营商，其中RHF是介绍经纪商，负责在信息全披露下将客户账户介绍给RHS，RHS是清算和承载经纪商，目前仅为RHF的客户提供清算服务，RHC则是罗宾汉旗下加密货币的交易平台。

招股书显示，2017至2020年，公司净累积资金账户数从190万增长至1250万，月活客户数从180万增长至1170万，年化复合增速分别高达87.4%和86.6%，客户年龄中位数仅31岁。

2017至2020年，罗宾汉的客户总资产从45.06亿增长至629.79亿美元，年化复合增速达140.9%，其中老客户资产净转入和新客户获取对其客户资产增长均产生积极贡献，依托口碑效应的自然增长和RHS推荐计划的新客增长是驱动力。与此同时，罗宾汉客均资产不足五千美元，显著低于其他互联网券商。

是“侠”还是“盗”？

根据2019年Pew Research的调研，大约有60%的美国人只有退休账户一个投资渠道，68%的18岁至29岁的年轻人缺少可用于股票投资的资金。瞄准这些痛点，罗宾汉以免佣，提供碎股交易，大幅下调融资利率等颠覆传统券商的服务开启了扩张之路。

然而，罗宾汉“佩戴”的是一把双刃剑。大量散户涌入市场造成的交易娱乐化，以及公司背后通过散户订单流销售模式对客户利益缺乏保护性等问题被市场和监管所关注。

除了零佣金外，罗宾汉还改变了传统以股为单位的购买形式，允许碎片化交易，用户甚至只需要有1美元就可以开始交易。而从罗宾汉的客户组组成来看，散户占据着不小的份额。

数据显示，罗宾汉2015年以来超过50%的客户是首次开立证券账户，客均资产不足5000美元，平均年龄仅31岁，少数种族比例显著高于市场。而当前罗宾汉通过投教方式增强客户和平台互动，每天客户打开APP次数为7次。

此外，罗宾汉设计中包含着高度的娱乐化的模式，如将赠送股票的过程设置为盲盒刮刮乐形式，在客户完成第一次股票交易，第一次开通现金管理功能等时点上会在APP屏幕上显示五彩纸屑，通过“触发-行动-多变的奖励-继续投入”的游戏化刺激客户交易，通过界面设计诱导期权交易等。

2020年6月，美国年仅20岁的大学生Alexander Kearns在使用罗宾汉交易期权后，看到账户显示亏损73万美元的现金值，尝试与公司沟通未果后选择自杀身亡。而事实上，该名大学生对实际亏损金额存在误解。其家人控诉罗宾汉几乎没有提供任何投资指导，在该名大学生寻求服务时也没有获得任何互动。

一时之间，市场和监管对于罗宾汉期期权交易准入门槛提出高度质疑，有网友甚至在美国社交平台上将原本源于著名的英国中世纪侠盗“罗宾汉”的英文进行拆解，直言罗宾汉是“盗”非“侠”。最终，FINRA以“系统性缺失”为由，开出总金额约7000万美元的罚单，其中包括5700万美元罚款以及向客户支付约1260万美元的加息赔偿。

马萨诸塞州证券监管机构就罗宾汉在没有事先筛选的情况下让没有经验的客户进行无限次的交易提起诉讼，指控其采取激进策略吸引缺乏经验的年轻投资者，但未能采取相应的措施保护投资人。“罗宾汉在向投资者营销自己时，并未考虑客户的最佳利益，通过所谓的“游戏化”鼓励消费者使用该平台。” 马萨诸塞州州长、州证券监管官员William Galvin此前表示。

巴菲特评价罗宾汉“就像赌场老板加入了股票市场”，免佣金吸引了很多想要赌博的人，没有违法但谈不上道德。

芒格也表示自己并不喜欢这样的业务，认为没有经验的投资者们正在被像罗宾汉这样提供免佣金交易的新经纪公司引诱着进入股市，这些交易平台上的一些功能，让投资看上去就像一场让人上瘾的游戏。“这种股市的狂热趋势，正是由那些从这群新赌徒身上获得佣金和其他收入的经纪商所助长的。”

值得注意的是，罗宾汉的免佣是指不对客户收取佣金，但其80%的收入来自于向做市商销售订单流（PFOF，pay for order flow）。当客户在罗宾汉平台下达股票、期权或数字货币订单时，平台会将这些订单发送给做市商，由做市商进行撮合成交。从公司交易业务结构来看，期权和股票是最主要的收入来源。

然而，PFOF模式的问题在于，券商与做市商对相关套利的分成实质上会以牺牲部分投资者利益为代价，券商是根据做市商的“回扣”报价高低决定订单的对手方，并没有基于客户角度为其执行最佳价格，更不用提罗宾汉 PFOF售卖价格本身就显著高于同业。

另据SEC调查，2015年至2018年期间，罗宾汉隐瞒了公司通过向高频做市商销售订单流赚取收入的事实，即使考虑到不支付交易佣金为客户带来的成本节省，罗宾汉提供的过低交易价格仍然使得客户总共损失3410万美元。

2020年末，SEC认为罗宾汉没有披露“发送客户订单给交易公司而支付的款项，以及未能履行其寻求执行客户订单的最佳合理条款的职责”，开出了6500万美元的罚单。

是“侠”还是“盗”？又或时“侠”时“盗”？或许罗宾汉还有许多事情需要对市场一一说明。