今年以来，上市新股频繁破发，截至4月底，A股市场上市121只新股，按照上市首日收盘价计算，其中有36只新股上市首日便遭遇破发，上市首日破发率为29.75%。而2021年上市的524只股票中，也仅有22只首日破发股。也就是说，今年仅4个月，新股首日破发的数量已经超过了去年全年。

数字不会撒谎，注册制改革三年之后，破发的常态化终于来了。如果说注册制意味着资本改革的巨大红利，而破发这是这场红利不可避免的“副作用”。马永斌资本团队从注册制开始实施之日起，就一直在提醒大家：“上市不再是句号，而是一个分号。” 如今的破发潮并不意味着资本市场盛宴的结束，但有些人已经开始亏钱。近年来不少知名投资人已经说了很多次要改变，而真正的改变至此才真正开始。

上市首日破发新股情况

数据来源：大象投资顾问、大象研究院

截至4月底，A股今年共有121只新股上市，其中，创业板52只、科创板43只、上证主板12只，深证主板6只，北证8只。

按照上市首日收盘价计算，121只股票中，36只首日破发，占比达到29.75%。

36只首日破发新股中，唯捷创芯-U上市首日跌幅36.04%，亏损幅度最大，其次是普源精电-U，跌幅34.66%，亏损幅度排在第三位的是翱捷科技，上市首日跌幅33.75%。

从今年上市首日破发个股所属板块看，科创板、创业板上市首日破发股票分别为25只、11只，在今年该板块上市新股中数量占比分别为58.14％、21.15％，科创板俨然成为新股破发的“重灾区”，近六成上市公司首日便遭遇破发。

在一些主承销商看来，“重灾区”科创板出现的破发情况主要有以下四点原因：

一是从外部因素看，受外围市场、疫情反复等多重因素影响，A股二级市场跌幅较大；

二是从报价机构看，部分报价机构未适应新规，不重视投研工作，对二级市场波动、行业和公司基本面的调整缺乏甄别和预判能力；

三是从发行人角度看，部分发行人及其股东对新股估值预期过高，尤其是当前的PreIPO市场存在一定的估值泡沫，层层传导，推高IPO定价；

四是从板块特点看，科创板企业成长性高，今年上市的非盈利企业、创新行业企业占比较高，在市场波动环境下易受冲击。

未盈利企业100%破发

可以看出，当前A股破发最大的重灾区，是未盈利企业。虽然注册制允许未盈利企业上市，但现在的新情况是，这并不意味着未盈利企业就一定能够成功上市。

为了给科创企业“雪中送炭”，科创板设立以来欢迎未盈利企业上市。两年多来，已先后有38家未盈利企业（上市时）选择登陆科创板。科创板已经成为未盈利企业上市的首选目的地之一，对硬科技企业来说尤其如此。

不过，在近期二级市场行情下行的情况下，未盈利企业成为了破发最集中的板块。数据显示，2022年以来登陆科创板的6家亏损企业，无一例外全都破发了。

很多人可能会以为未盈利企业破发主要集中在创新药企业身上，毕竟港股18a的破发潮已经发生过不止一次了。但实际上二级市场对待未盈利企业的态度有些简单粗暴：无论是生物医药、人工智能还是半导体，只要净利润为负，上市后统统破发。并且跌幅均较大，六家企业中跌幅最高的翱捷科技上市后已累计下跌62%，最低的唯捷创芯也跌了28%。

雪球上很多人评论再也不敢参与亏损公司的打新了。面对破发的惨状，未盈利企业未来的上市之路恐怕也难免受到一些影响。一位券商投行部人士坦言，目前对待未盈利企业“肯定是慎之又慎”。因为最近破发引起弃购潮，负责包销的券商们可谓是压力山大。

因为注册制之后IPO审批中对盈利指标的放松，这两年VC/PE们对亏损项目的容忍度整体上是提高的。但在寒冬之下，投资人们对“亏损”敏感的神经又一次紧绷起来。一位在半导体企业负责融资的人士表示，感觉上最近投资人问“什么时候能盈利”的确更多一些了，过去大家的关注点可能都在增长上。

自由现金流估值

在经济运行外部环境好的时候，每个人都在为超高的估值做着背书，过去两年的一级市场对“一个连产品都还没出来的芯片公司估值能达到10亿元”的现象已经见怪不怪，投资人互相内卷到用毛收入去算PS。但事实证明，GMV、收入或者用户数量这些都很难证明公司在恶劣的外部环境下所能达到的估值，只有DCF（Discounted Cash Flow）才是王道。

马永斌资本团队在公众号上发表的估值报告都是采用自由净现金流贴现后得出的结论，就是希望能在浮躁的市场环境下，尽量的去摒弃外部的杂音，还原企业真实的面貌。

事实上，在泡沫挤出之后，理论上接下来将是近年来最好的投资窗口。这时候考验的就是投资人们到底对挂在嘴边的“长期主义”到底有多坚信了。一级市场也有跟二级市场很类似的一个现象，那就是往往是越涨越买、越贵越买，等到估值真的降下来了，大家反而都不敢动了。谁真正有勇气去接那把“下落的飞刀”呢？

小市值公司面临更大的考验

自从科创板注册制落地之后，投大市值公司成为人民币基金的共识。甚至不少投资人很坚决地表示预期市值不到100亿坚决不投。但从实际情况来看，很少有投资人能抵挡住IPO的诱惑，50亿市值以下的公司股东名单上也是一长溜的头部VC/PE。

反过来看，如果能投出真正的龙头公司，破发潮的影响的确不大。上表中，VC/PE投资回报率超过200%的公司发行市值平均为90亿元。其中回报率最高、市值最高的均为纳芯微，2021年才入局的小米长江产业基金依然有八倍以上的回报。纳芯微是一家投资人认为将会成为中国前五大模拟芯片巨头的公司，目前市值270亿元。对于这样的龙头，即便市场整体行情惨淡，投资者依然愿意追捧。

其中三期班的两家学员企业铭利达和天益医疗也有着不错的表现，分别有着223.8%与70.4%的回报。

破发潮背后的定价问题

IPO高估值和高破发率现象的背后，涉及到新股定价这一关键问题。

根据规则，科创板新股仅能以询价的方式确定发行价格，创业板满足市盈率要求的新股可选择直接定价或询价的方式确定发行价格，当前，仅有两成创业板新股发行采用了直接定价的方式，换句话说，询价发行是注册制新股的主流选择。

据了解，在以美国为代表的多数发达市场上，IPO定价采用的是以承销商为核心的累计投标询价制度。承销商先结合公司的估值、市场环境等确定初步价格区间，再向潜在机构投资者进行路演推荐，最终通过累计投标询价确定发行价。新股定价经过了市场买卖双方的充分博弈，承销商拥有自主定价权和配售权。

与发达市场以卖方为核心的询价制度不同，A股注册制询价中，主导IPO定价的是买方机构。依据交易所对承销业务的规定，主承销商要在网下投资者提供了报价后，再根据报价情况确定发行价格或区间。

也就是说，最终的发行价虽然均由承销商确定，但定价依据完全依赖于买方机构的报价，作为卖方的承销商，定价自主权被削弱，且没有配售权。

破发的主要症结在于市场环境。询价新规刚推出的时候，市场也有零星破发，但市场自己会发挥调节机制，恢复至均衡状态。当市场稳定在20%~30%破发率的均衡状态时，打新的动机就不仅仅是锁定一二级市场的套利空间，市场的估值定价能力才有可能提升。

并购市场将会进一步活跃

总地来说，当前IPO市场的大面积“破发”更多是询价规则改变后投资者尚未适应新的游戏规则争相报高价透支发行后的价格上涨空间以及近期二级市场走势较弱导致的。市场的力量会发挥作用，IPO企业的发行价格与发行后的走势会逐步达到一个新的平衡。就目前的情况来说，尚不能得出IPO发行情况在恶化的结论。

对于众多的拟IPO企业来说，能符合IPO条件的，去IPO仍然是大部分企业的最优选择。当前A股市场流动性充裕，且在可预见的未来，为了保证A股市场的扩容以支持国家提高直接融资比例的发展方向，新增流动性仍会源源不断地注入A股市场。IPO企业的发行短期来看不会遇到特别大的挑战。只有当IPO发行估值和破发率同时上升，且发行失败开始持续出现的时候，才能说明IPO发行环境的恶化，也才会有更多的拟上市企业从IPO转向并购。

因此，对于上市公司并购重组市场来说，优质并购标的难寻的现状可能会在较长一段时间内持续存在。只有随着A股市场的持续扩容，上市公司群体在估值和流动性方面进一步分化，企业和市场才会认真地去思考到底什么样的企业适合去IPO而不是当前这种一窝蜂“先上了再说”的冲动。

不过当前上市公司并购重组（指传统的上市公司重大资产重组或者发行股份购买资产）的冷清并不代表A股资本市场并购重组的冷清。上市公司控制权市场仍处于一个较为活跃的状态，当前二级市场较低的估值已经使得部分上市公司的估值低于同行业一级市场的估值。对于这一批企业来说，如人饮水冷暖自知，更能切身感受到IPO的真正意义、价值以及代价。从这一批企业中，也会诞生不少愿意接受并购的标的，市场已经开始动起来了。

中国资本市场已进入并购时代，可以预见的是，未来中国企业必须面对并购重组：要么去并购别的企业，要么被别的企业并购。并购别的企业，说明你企业有实力；被别的企业并购，说明你企业有价值。马永斌并购特训营是由马永斌资本团队继资本私塾之后推出的又一深度学习课程，以全局的视角剖析并购重组整合全过程。

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资料来源：《未盈利企业100%破发，85%的IPO项目VC/PE仍赚钱》投中网

https://mp.weixin.qq.com/s/aT45d5NAQzf7l856yH4HDQ

《年内近三成新股上市首日破发，一家券商项目破发率100%！》大象IPO

https://mp.weixin.qq.com/s/XzeLsFTp8YVMQlzc1dO12Q

《IPO持续破发，上市公司并购重组的春天何时到来》文艺馥欣

https://mp.weixin.qq.com/s/4o5UNEMEu0NLwafXigh_VQ

《深度丨高溢价、破发背后的IPO博弈：新股定价能力如何提升？》证券时报

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