天风策略：2013年是如何进行四月决断的？

在前期的几篇报告《何时炒主题？何时看报表？》、《景气投资的季度效应》中，我们都提到了一个“两头炒预期”、“中间炒现实”的结论：

核心就是每年的Q1和Q4市场处于空窗期和政策窗口期，因此市场容易交易预期，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。

但是，从每年4月开始，随着一季报、经济数据、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段，而这里所指的基本面，可以是表观利润，也可以是高频指标、产业数据、宏观数据等等。

2013年市场与2023年有一定相似之处，都是宏观弱复苏+新兴产业技术突破组合。在年初的预期交易之后，大盘指数震荡调整，但经过两年估值消化的创业板大幅上涨，TMT代表的成长板块带来了显著的结构性机会。本篇将在4月决断的框架上复盘2013年市场。

一、13年4月之前，指数层面在复苏预期交易后进入震荡

1.1. 春节前：极度悲观下的总量经济复苏预期交易

2012-2013年宏观环境与2022-2023年有一定相似之处。2012年在海外衰退的冲击下，国内稳增长压力加剧。12年全年进行了两次降息、两次降准，地产调控也出现了阶段性放松（12年6月和7月两次调降公积金贷款），但经济基本面仍没有太大起色，12年二季度、三季度继续走低，股市也持续磨底。

直到12年12月4日政治局会议召开，加码稳增长，数据上地产投资也在年底触底回升，A股由此开启基于复苏预期的反弹。这一轮指数普涨一直持续到2013年春节，行业上看，前期调整比较充分的板块弹性更大。领涨的细分、数字媒体、等，都已在四季度充分定价了悲观预期（pb下调幅度大）。具体来看：

12年12月风格涨幅排序为：金融（25.8%）＞成长（20.8%）＞周期（18.6%）＞消费（15.0%）＞稳定（13.5%）；

13年1月至春节前风格涨幅排序为：成长（12.3%）＞金融（11.7%）＞周期（9.6%）＞消费（8.0%）＞稳定（6.7%）。

1.2. 春节后至4月末：指数调整，主题交易活跃

复苏预期交易之后，宏观基本面缺乏增量信息，指数层面随即陷入调整。但以移动互联网、智能手机为轴的新兴产业景气度逐步回暖（12年下半年全球周期见底）；同时政策利好不断，2012年和2013年初先后出台了《十二五国家战略新兴产业发展规划》和《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，因此春节后市场开始分化。具体而言，TMT以及政策倾斜的环保产业、生物科技等方向取得显著的超额收益，创业板经历开市两年的估值消化后触底反转；而与总量高度相关的周期地产金融则普遍调整。但这一阶段的主题投资更多仍是基于预期。

这一阶段风格指数全部调整，涨幅排序为：成长（-1.2%）＞消费（-5.3%）＞稳定（-8.1%）＞周期（-11.8%）＞金融（-12.7%）。成长板块得益于主题行情跌幅较小。具体行业主题中涨幅靠前的主要是tmt、环保和部分消费品（数字媒体、影视院线、黑色家电、、环境治理、、化妆品、广告营销、），多是战略新兴产业规划相关的板块。

二、4月决断：强复苏还是弱复苏？总量还是成长

进入4月，宏观上迈入开工旺季，复苏成色得以检验；同时年报一季报集中披露，行业景气度也得以证实和证伪。整体来看，2013年仍比较符合4月决断的规律。

2.1. 决断之一：强复苏还是弱复苏

13年国内复苏阶段，海外经济体仍处于主动去库环节，出口数据在3月高点之后快速下滑。在复苏预期交易之后，二季度确认了本轮复苏强度偏弱，也对应了大盘指数二季度的持续下跌。

2.2. 决断之二：总量还是成长

总量经济弱复苏的同时，新兴产业则是多重利好共振。一方面，全球半导体周期于2012年下半年见底，移动互联网（3G/4G）、智能手机引领新兴产业景气度快速回暖。另一方面，产业和金融政策不断加码，除了战略新兴产业规划以外，再融资、政策的放宽为此后的科技股牛市奠定了基础。数据上看，传媒、医药、计算机、环保等行业都明显受益于外延并购的业绩增厚（图7）。

传统与新兴产业的相对景气趋势也在2013年二季度之后得以确认，从而指引了全年的风格走向。

2.3. 行业层面：4月之后随基本面分化

13年国内复苏阶段，海外经济体仍处于主动去库环节，出口数据在3月高点之后快速2013年虽然市场风格较为连贯，但细分行业的节奏仍有较大差异，多数在年初主题投资阶段领涨的行业，并没能在4月之后持续跑赢。整体来看，4月之后行业表现与基本面更加贴合。

需要说明的是，这里所指的基本面并不全是狭义的财报指标，产业趋势、政策趋势也在这一阶段引导市场走势。春节后到4月底主题行情中涨幅靠前的、并且持续在5-10月也领先的行业有：数字媒体、影视院线、广告营销、、环境治理、食品加工——这其中部分行业并没有当期业绩的改善，但产业趋势、政策预期的改善，支撑了市场表现。

具体来看：

（1）TMT全年表现靠前

2010-2013年是移动互联网/智能手机由导入阶段切换至快速渗透阶段。到13年末，智能手机渗透率达到55%；3G渗透率接近高点， 2013年12月工信部向三大运营商发放TD-LTE牌照，开启国内4G商用序幕。与此同时，外延并购规模在政策支持下快速增长，增厚了TMT板块业绩预期。下滑。在复苏预期交易之后，二季度确认了本轮复苏强度偏弱，也对应了大盘指数二季度的持续下跌。

产业趋势向上+业绩预期改善双重支撑之下，一些TMT细分板块即使当期业绩改善并不明显（比如、互联网电商、广告营销等），也在13年取得了不俗的涨幅。

电子：电子板块13年行情的产业背景是智能手机渗透率的提高以及产业链的推动。数据上看，手机产量在2009-10年和2012-2013年有两波快速上行。

互联网电商：借移动互联网东风，互联网电商活跃用户数在2012-2013年加速增长。以为例，其移动端成交占比由12年末的7.4%上升至13年末的19.7%，14年进一步上升至42.0%。虽然从财报数据来看，A股互联网电商平台2013年仍然大幅负增，但产业规模的快速扩张还是支撑了板块在4月决断之后领涨。

传媒：其他应用领域也在13年发力移动端。以移动为例，根据文化部发布数据，2013年我国移动网游戏市场规模同比增长97.2%，以《我叫MT》、《大掌门》、《王者之剑》等为代表的移动网在线游戏产品月收入突破亿元；2013年移动网单机游戏用户比2012年增加95.1%；移动网在线游戏用户比2012年增加349.4%。

（2）环保、医药同样有政策和景气反转逻辑

与TMT类似，环保和医药行业同样是战略新兴产业规划确认的重点支持方向。2013年是环保产业的政策大年，8月11日国务院发布《关于加快发展产业的意见》，首次提出要成为国民经济新的支柱产业：到2015年节能环保产业总产值达到4.5万亿；被称为“史上最严”的《大气污染防治行动计划》（“大气国十条”）由国务院正式发布。从能耗下调的幅度来看，13-15年实际执行都明显严格于政府工作报告设定的目标；板块业绩增速方面，环境治理、环保设备等在2013年景气度均有改善。

医药行业在2013年之前也经历了两年的调整。2010年9月药物采购“双信封”制度推出，药品控费降价带来了一波行业出清，并显著摊薄了药企利润，直到2013年前后药价才有企稳迹象。虽然从当期业绩来看并没有大幅度的反转，但是政策预期改善下，医药细分中的医疗服务、在5-10月表现靠前。

（3）TMT以外的领涨行业多数都有业绩支撑

下表红色字体代表该阶段涨幅排名前20名，黄色字体代表该阶段涨幅排名后20名，可以看到前4个月领涨的行业有持续性的并不多。在两个阶段均排名前20的影视院线、医疗器械、广告营销、数字媒体都是业绩趋势叠加产业或政策趋势的板块；消费中的饮料乳品13年业绩大幅改善，因此全年表现都不错；另外在前4个月表现一般的、专业连锁、林业等板块在业绩趋势得到确认后，也获得补涨。

（4）抱团瓦解，负增长

2012年“八项规定”出台后，茅台批发价大幅下跌，白酒抱团彻底瓦解；2012年末塑化剂事件进一步重挫板块。2013年全年白酒板块表现低迷，净利润增速大幅降至-11.5%。

（5）下行，周期行业供需双重冲击

上中游周期板块在供需双重冲击下全年表现弱势。一方面，弱复苏的宏观环境下，需求端支撑力度不高；另一方面，2012年之后国内上中游工业品产能过剩问题开始凸显，工业品价格持续下行，利润严重侵蚀。因此煤炭、钢铁、工业金属等板块全年表现低迷。虽然其中不乏一些业绩表现尚可的细分板块，如普钢、焦炭，但仍难以抵挡整体的宏观中观趋势。

整体来看，13年4月之后无论是大类风格还是细分行业，大致还是以基本面为锚。直观感受上，TMT或者成长股行情是比较依赖情绪和流动性的，但13年市场先后经历了两次钱荒，流动性环境并不友好，行情之所以能贯穿全年，主要还是景气改善。

我们的基本面选股模型（详细可以登录天风策略的网站：tf-strategy.com）通过一季报筛选的三个组合，在持有期跑赢大盘和主动偏金（持有期5.1-8.31），其中景气成长绝对收益24.9%，价值白马绝对收益9.0%，高绝对收益13.1%。

三、13年末钱荒二度爆发，指数调整，稳定低估值板块领涨

2013年12月钱荒再度爆发，间飙升；与此同时，美联储宣布将从2014年开始缩减QE，内外流动性担忧加剧，大盘在年末再度调整。

不过整体来看，2013年Q4仍比较符合日历效应特征，行业上领涨的主要是稳定低估值板块，比如工程服务、、轨交设备、油服工程、白色家电等（家电板块自身走出周期底，叠加经济预期阶段性改善，因此在年底表现较好）。

四季度日历效应实现的前提是市场对来年经济的预期平稳或改善。13年三季度GDP单季同比小幅反弹——虽然这一次预期改善在事后被证伪了，14-15年的经济环境表明市场低估了本轮下行压力，但这已经不影响13年年末行情的展开了。值得一提的是，13-14年中长期贷款增速回升，主要是因为地方政府清理表外融资进行置换，从而形成了一波虚增，对实体的支撑力度有限。

此外，资金在13年末也开始部署一些来年高增长预期的板块，前期表现一般、但业绩趋势尚可的军工板块在年底再度迎来补涨。

风险提示：宏观经济风险，业绩不达预期风险、历史数据局限性等。

（文章来源：）