继续关注数字经济和中特估两大主线——专访兴业证券策略首席分析师张启尧

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张启尧，首席策略，策略研究中心总经理。新财富多次上榜，金牛奖、水晶球排名前列。研究观点鲜明、逻辑清晰，精于大势择时及自上而下行业配置。

2023年上半年，A股市场波动较大，涨跌分化，呈现出景气驱动、行业结构明显分化的走势。下半年A股行情将如何演绎？哪些领域的投资机会更值得关注？

6月28日，以“科技引领转型破局”为主题的兴业证券2023年中国资本市场高端论坛暨中期策略会在上海举行。金融投资报记者专访了兴业证券策略首席分析师、策略研究中心总经理张启尧。

金融投资报记者：相比A股今年上半年的震荡走势，海外市场反而表现亮眼，您认为原因是什么？

张启尧：今年上半年，日本股市创了几十年的新高，美股标普指数也创了一年新高，我们团队也对上半年海外行情做了复盘。

美股方面，今年上半年标普指数大概涨了15%，但是在剔除了AI相关个股之后我们发现，指数走势变成了平的。这样看来，可以说是AI带动了美股今年上半年的上涨。

日本股市今年表现也很强势，但我们发现只有市值前25%的公司明显大涨，后面的公司涨幅也几乎都是平的，或者涨幅要远远落后。所以，日本股市上半年的上涨其实是一个结构市。日本股市在风格上和我们的0指数更类似，从这个角度看，日本股市上半年的行情，可以说是大盘股的修复带动的一个指数行情。

总体而言，今年上半年美股是AI驱动的上涨，日本股市则是低估值的政策驱动下的低估值修复。这也恰恰跟A股的两条主线——和相对应。可以说，A股的这两条主线同时也是全球市场的共识。

金融投资报记者：在您看来，为什么全球市场今年会不约而同地选择这两个方向呢？

张启尧：我们认为，主要是缺乏确定性的高增长导致了这么一种格局。

海外市场方面，今年大多进入了一个衰退或者增长低迷的环境。国内方面， A股前两年（2018年、2019年）有核心资产，过去三年（2020年、2021年、2022年）有，但今年当这些确定性高增长的资产增速开始回落之后，我们发现，无论是国内还是国外的投资者只有两个选择：一是往前看，现在没有高增长，就去寻找未来能够成为增长点或者成为经济驱动力、经济引擎的方向，从现在来看，确定性较高的就是AI。二是往回看，一些之前不太被看好的行业和公司今年也成了“香饽饽”，这些公司高股息、高、现金流的资产相对优势出现了。

金融投资报记者：上半年这两个市场热点在下半年还会持续吗？A股下半年会有趋势性行情吗？

张启尧：今年有指数性的行情，但为什么我们今年一直没有说是一个趋势性的行情，除了上面说过的缺乏确定性的高增长资产以外，还有一个主要的问题在于资金面的束缚。我们每年都会有比较全面的对资金的预判，因为在我们的体系里，增量资金决定着市场整体的涨跌和市场整体的收益，增量资金的风格决定了市场的风格。

今年下半年，我们如果对增量资金做个测算会发现，首先，虽然公募整体上赎回压力不大，但跟过去几年相比，整个今年是相对较弱的环境。其次，私募今年整体上仓位在均值附近，同时整个私募的净值总量是一个走平的状态。还有外资，从去年底开始到今年2月份有一个很强的流入，但在这之后，外资整体上也再度进入非常平稳的增长。此外，资金会是今年增量资金的一个重要来源。而如果把上面这几项做一个加总，我们发现，今年的市场可以定义为主流机构的资金就是存量博弈的格局。

在这种格局下，除非到了某一个时间点，比如，美联储政策放松出现增量资金重新入市的趋势，否则，这种存量博弈环境下，我们一直认为整个市场还是一个结构市，聚焦的点就是我刚刚强调的，还是在数字经济和中特估这两条主线中去寻找方向，这是我们整体对市场的判断。

金融投资报记者：在数字经济和中特估这两条主线中，您具体看好哪些细分领域？

张启尧：今年以来，我们就一直把研究重心放在数字经济和中特估这两条主线中，搭建了比较完备的择时以及景气对比的框架。

数字经济方面，我们分了43个细分行业，每一个行业选取2-5个关键的核心指标，构建起了一个对行业景气度的评估体系。5月份，数字经济中景气排名靠前的行业主要包括光模块、、数字营销、出版、等行业。有很多人担心，上半年数字经济这一波涨过之后，是不是过热、过高了。但我们根据体系评估的结果，还是可以找到一些相对洼地的、拥挤度没有那么高、股价处在相对低位，同时景气还有持续性的方向，当前我们觉得像、运营商、出版、金融科技等还是可以关注的，这是一个短期维度的判断。

从中期维度看，下半年，我们会把战略的重心聚焦在半导体。本身半导体周期还是处于一个相对低位，从年初到现在，整个TMT半导体是相对洼地、相对落后的一块。但是我们已经看到了一些积极的信号。比如，我们从半导体行业的中观指标可以看到，绝大部分细分行业的中观指标可能都是从底部逐渐有一个拐点的苗头，虽然整个景气还在比较低的位置，至少离反转的点越来越接近了。

对于半导体，我们认为，因为其本身库存已经到了很低的位置，所以一旦需求出现变化，出现向上的拐点，整个半导体可能受到AI新的科技周期、国产替代周期、半导体本身的景气周期这三个周期共震叠加的推动，所以，我们下半年会重点关注半导体。从时间点上，我们觉得8月份中报时间后可以重点关注起来。

中特估方面，从上半年看，中特估的投资范式主要遵循三个方向：一是看景气度，选中特估里景气度高的，对比央国企各行业年初以来的表现可以发现，排在最前面的都是TMT，比如通信里面的三大运营商，比如石油石化里面的“三桶油”，都是上半年景气驱动的上涨。二是找政策支持的、政策催化的，比如建筑行业里面的“”。最后是找估值低的，中特估上一波行情最后反映的就是低估值的金融。

现在这个时点上，我们觉得这个投资范式下半年依然适用。建议关注消费里面的旅游景区、食品、调味品、乳制品，还有医药里面的、医美，制造里的航发和等，这些板块是我们当前筛选出来的方向。另外，当前我们也可以关注一些和政策宽松预期高度相关的板块，比如地产、有色等。

在行情节奏上，我们认为，三季度重点把握一个大循环和两个小循环。一个大循环就是数字经济和中特估之间的循环轮动，两个小循环是这两个板块内部的轮动。到四季度，可能我们会进一步跟踪、关注资金以及经济和政策的情况。比如，我们会重点关注年底的外资动向，如果出现像去年10月份之后那波外资流入的话，这种增量入可能会再度带动今年的一些落后板块在年底逆袭。

（文章来源：金融投资报）