债权类基金vaR估值（纯债基金）

随着银行理财子公司相继成立，业内大多聚焦在投研能力和投资者教育等两个方面来展望资管行业未来的发展。发展投研能力的挑战在于组建投研团队的难度较高，进行投资者教育的挑战在于相关工作的效用不高。然而，随着资管行业参与机构增加，各公司在投研能力和投资者教育方面都将面临更现实紧迫的问题，即如何衔接好投研团队和投资者。依据《上海证券交易所会员投资者教育工作指引》，投资者教育的内容包括证券投资知识和投资技能，以及证券产品、业务及其风险收益特征。本期专栏旨在从这两个方面分析投研团队与投资者的衔接问题。

▎投研能力

基于现代组合管理理论，组合管理的一般尺标由两个部分构成：收益和风险。组合收益，简单地表示为各个资产收益权重加总；组合风险却不是各个资产风险权重加总，因为资产价格波动具有联动效益，需要考虑协方差，表述资产风险相互之间的相关性。一般组合风险的表达公式满足，其中可分解协方差，实际需要考虑得是资产间的相关性，因此组合风险的表达公式可更新为。研究资产间的相关性是组合投资管理必不可少的一环，例如在分析投资组合时考虑资产之间的相关性对整体组合的影响；例如提供配对交易（Pairs Trading）、风险平价（Risk Parity）等配置技术的基础工具；在研究投资风险特征时有利于探测资产间的风险联动效应，例如探测次贷危机中风险对冲效应失效的情况。

在准备好基础研究工具和数据之后，向投资者展示的投研能力体现在两个方面。一是大类资产配置模型组合（Model Portfolio）的研发情况，能够针对客户具体情况，构建资产配置组合。从某种意义上来讲，每个模型组合即是一个理财产品，但不是每个理财产品都能成为模型组合，例如预期收益类产品由于没有波动率，不满足一般组合风险的表达公式，难以作为大类资产组合研究的标的物，需和存款一起划归为无风险产品。二是能够完整沟通组合投资管理的几个核心指标和概念，例如在顶层配置资产时（基金、理财或信托产品），应穿透至底层标的资产，分析资产之间的风险收益特征，如无法穿透，则考虑产品间的风险收益特征，分析相关性等数据。

▎投资者教育

投资者一般接触的典型“大类资产”包括股票、债券和另类资产，其中另类资产包括不动产投资、股权私募、大宗商品、管理期货、对冲基金、不良资产投资，暂不包括艺术品投资。根据国内情况，可考虑加入部分银行理财产品和信托产品，使得总体大类资产包含10类。投资者的资产配置与管理方式分为两类：一是被动投资管理，指资产组合以获取市场收益为目标；二是主动投资管理，指资产组合以获取超额收益为目标。

面向大众投资者的资管机构，尤其是银行资管，在强调被动投资管理的投资组合作为投资者的核心组合之时，需引导投资者首先理解被动投资管理，以及相关组合管理的指标和概念，再解释主动投资管理，例如标的公司的财务指标。组合投资管理的核心指标主要有5个，分别是年化回报率、波动率、相关性、在值风险（VaR）和内部收益率（IRR）。前三不做赘述，在值风险多用于分析债权类资产风险，但考虑大多资产波动不符合正态分布，因此部分行业实践用在值风险替代波动率进行收益风险分析；内部收益率的应用场景为衡量分期回本类型的产品收益，也多用于衡量资本流动不频繁的基金收益。

资管机构依托投研团队，需要向投资者解读组合管理的核心指标概念，说明使用场景；相对于解释公司财务分析指标，实际上解释组合管理分析指标的数量更少、效用更高。即使如此，投资者教育依然是一项旷日持久的工程，短期内几乎不可能呈现出较好的效果。如果按照投资者需求来推动金融服务创新，则创新金融服务的落地也将是旷日持久。近来，资管机构挂钩ETF，降低服务费用，把被动投资管理作为创新业务之一。如需加速推广被动投资管理等业务落地，则需借助于金融科技的力量，提升投资群体接受组合管理概念的速度。