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本文是《价值事务所》的原创文章，第869篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

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在一众原料药企里，九洲药业由于其CDMO业务占比超过50%（2021年H1在55%左右），因此，业绩已经成功由原料药的周期性驱动切换成了CDMO高速驱动（所有的CXO近些年增速都很迅猛）。

有九洲药业这个鲜活的例子摆在这里，其余的同行肯定也不甘落后，纷纷向原料药以及制剂一体化（从原料药往下游成品药延伸，参加集采不需要自己去拓展市场）转型。

其中，比较有前景的，除了本周二我们讲到的美诺华，就要属今日的主角普洛药业了。

不过，比起美诺华来，普洛药业的优势显然更明显，在凯莱英2021年5月的一份会议纪要里，有调研员向凯莱英提问：如何看原料药厂向CDMO的转型？九洲转型成功，普洛药业呢？

凯莱英如是说：普洛药业之前就做新药中间体、原料的代工代生产，对新药有一定的理解，再加上产能、成本控制能力、团队都不错，从去年下半年开始已经进入几个国内biotech的API供应序列（不再是单纯的中间体、原料供应），因此，普洛可能像九洲、博腾一样转型成功。

我们知道，凯莱英可以说是国内CDMO龙头一样的存在，能得到凯莱英的认可，说明普洛药业确实是有两把刷子的。

三位一体的普洛药业

在一众原料药企里，普洛药业算是国内数一数二的，看营收体量也能看得出来，2020年，普洛营收就是78.8亿；美诺华才多少，11.94亿；九洲呢，26.47亿，这还有一半是CDMO贡献的。

所以，就营收的体量来看，美诺华、九洲等都是弟弟。

普洛药业在2012年以前，都是做原料药的，因此，业绩也就一般般，2012年以后，他背后的母公司将自己旗下所有的医药业务都注入到了普洛药业里面。

这个母公司是谁呢？

横店集团，对，就是那个拥有横店影城的横店集团，不过横店集团的实力远比大家所了解的还要强大，旗下拥有6家上市公司！

于是，除了原料药以外，普洛也拥有了自己的制药业务，原料药企做药品，本就更有优势，之前

在华海药业的文章里，所长就讲过，华海由于制剂一体化的优势，成本比国内其他药企低非常之多。华海欠缺的不是低价的好药，缺的是销售能力，所以之前他的药一直就没怎么在国内卖。

等集采政策出来以后，相当于不用销售人员挨个医院去推广，直接得到一大块份额，所以华海成了国内集采政策最大的赢家。

只要是他去参加的产品，就没有不中标的。

再往后，2017年，公司对自己的战略做了重大的调整，从原料药+制剂变成了原料药+制剂+CDMO三条腿走路。

公司自己都说：公司的三个业务之间，逻辑非常明确，API（原料药的意思）及中间体是我们的基础核心。在这基础之上我们其实做了两个延伸，一块是往制剂延伸，另一块就是往 CDMO 延伸。

仿制药这块，虽然大家看到集采就害怕，看到集采就下意识反应“利空”这两个字，但是如果我们拿整个仿制药的盘子来看，哪怕是遭到集采的洗礼，也还是非常大。

其实，我们现在看到的是集采政策下药企日子不好看，没看到的是，未来行业会高度集中，拥有质量+成本优势的企业将能很好的划分这一块市场。普洛、华海，包括昨天讲的美诺华，都属于这里面的佼佼者。

因此，普洛在2021年10月一份会议纪要里提到：在过去五轮集采中，公司参加了三个产品集采，三个产品的集采中标价格都非常合理。我们的原则是合理价格中标，这会推动我们整体制剂毛利率的提升。未来毛利率也还是会不错的，但需要做一些差异化的选择，过于同质化或不能利用自身优势的产品就没办法保障比较好的毛利。对于公司来说，我们有原料药的支持，制剂品种的选择上我们也很慎重，围绕成本、技术、市场的各方面差异化来选择。

好了，话扯远了，目前来讲，不论九洲还是美诺华亦或者普洛，当下最大的看点还是CDMO业务。

截止2021年H1，普洛的CDMO业务收入7.2亿，占营收比16.8%，和美诺华的占比基本处在同一梯队（美诺华15%多一点）。但好在，他们的增速都很快。

截止三季报公司 CDMO 运行项目数 285 个，同比增长 63%；临床期项目 113 个，同比增长 170%；临床三期项目 26 个，同比增长 136%；商业化项目 172 个，同比增长 30%。

看一家CDMO未来业绩如何，一定要看其手里的项目数和在建工程，毕竟，咱们投资，投的是未来，不是现在和过去。

看下图，九洲药业近两年业绩涨得飞快，活生生一幅脱离原料药企的模样，全靠其2019年疯狂扩产能（近期有所放缓），而近一年，扩产能扩得最猛的，就要属普洛和美诺华了，所以，别看这两者近期业绩不佳（被原料药周期拖累），过段时间，就会如九洲一样吓人了。

CDMO会内卷么？

不论是本就做CDMO的（如凯莱英），还是由CRO向下游延伸（如药明、康龙、方达），亦或者是原料药企业向CDMO转型（如九洲、美诺华、普洛）.....

大家都在疯狂扩产能，大家都在涨业绩，大家也都在狂欢。

那么，大家最关心的问题来了，CDMO会内卷么？这么多企业都在拼命往里面涌，行业能容纳得下这么多企业么？大家都在拼命扩产能，今后产能会不会过剩？

至少，2021年还火得不要不要的光伏，现在已经开始产能过剩集体降价了。

CDMO，会这样么？

我们先看一下普洛药业自己怎么说：CDMO 的规模还是非常大的，即便目前最大的 CDMO 公司，在数据上和行业需求还是相差非常大，说明整个行业还是非常分散的，未来依然还是会非常分散。一方面,所有的客户都希望供应商比较优秀，另一方面他们更希望将产品进行分散。其实今天大家也看到，头部的 5-6 家 CDMO 企业整体来说都是很不错的，大家的产能都比较紧张，项目也很多，原因还是中国 CDMO 企业的崛起，从科技研发投入到制造端到体系都在崛起。

公司今年 CDMO的体量在整个行业里面还是非常小，去年是 10 亿多。目前算是较大规模的企业，离整个行业的天花板还非常遥远。除小分子以外，大家现在也都在向其他方面扩张比如大分子，小分子大分子结合的ADC、细胞治疗等等。因为医药产业链很长，今后专业化分工会愈加明显，目前谈天花板为时还非常早。

上述出自普洛药业2021年10月初的一份调研纪要。

接下来，我们再看看凯莱英怎么说：头部企业的产能利用率非常高，以凯莱英为例，产能利用率大于80%，除了过年、正常的停机检修、7*24小时三班倒。还是以凯莱英为例，每年有600个项目在滚动进行，400个项目要交付，现在的产能只能勉强满足现在的订单需求。头部企业回单率30-35%，市场需求远大于产能匹配。

上述出自凯莱英2021年5月的一份调研纪要。

下图是全球2021年上半年CRO公司排名，即便大如药明也就能排个全球第七，离老大哥实验室集团都还有5倍的差距，康龙也就只能排个第九，而且，即便实验室集团营收份额这么大，人家的市占率也并不高。

所以，现在担心内卷，所长觉得，还为时尚早，如果咱们国内的CXO一直以这个增速再增长个3、5年，可能才真的会开始卷。

写在最后

当大家的目光都聚焦在一线CXO身上，其实七龙珠身旁还有一批原料药CXO正在悄然崛起，九洲，自然是他们中转型最快最成功的一个，而作为国内原料药老大哥的普洛，后劲可能会比九洲更厉害。

这也难怪，开年才半个月，就有超过150家机构跑去调研它了。

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