常熟汽配转债（铜牛信息估值）

核心观点

文灿股份（603348.SH）是汽车铝合金精密压铸件专业生产商。转债方面，发行规模适中（8亿元），债项评级为AA-级，票息较高，但债底保护一般，平价高带来了一定的申购安全垫。定价方面，文灿转债正股当前价格为20.35元，对应平价102.11元，参考蓝盾、长青转2等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计其上市首日平价溢价率为2~4%，对应价格在104~106元。综合上述分析，我们建议一级市场适当参与。

正股基本面：行业整体竞争激烈，但公司产能与高端业务是两大优势

文灿股份（603348.SH）为汽车铝合金精密压铸件专业生产商，产品可应用于中高档汽车的发动机、变速箱、底盘及制动系统等。其下游客户主要有两类，零部件供应商如法雷奥、瀚德等，而整车厂商客户包括蔚来、特斯拉、吉利、通用等。从行业看，铸件行业竞争激烈，产能过剩，但高精密汽配铸件市场仍有不小空间。公司在基本面方面有两个亮点：1、设备先进，产能较强，技术实力较为领先，研发新品速度明显优于同业；2、下游客户整体稳定，一线豪车相关业务占比不断提高，具有先发与成本优势。

正股估值偏高，弹性有限；质押风险不高，总体风险可控

正股估值方面，该券正股属于次新股，当前股价20.35元，对应PE TTM为37.9x，相对自身处于历史中低位，相对同类公司旭升股份、华域汽车、威孚高科等较高，整体看安全边际较小。而公司目前正积极开拓新能源车客户，未来汽车销量回暖+新能源车政策驱动可能是其上涨催化剂。公司股权结构偏集中，唐氏兄弟直接或间接（盛德智）持有总股本68.2%（19Q1），截止目前质押股份基本为零（合计仅400股）；最近一期解禁计划为2021年4月26日，近期暂无压力。再结合业务经营看，我们认为公司整体风险仍然可控。

条款分析：票息较高，但债底保护一般，平价高，有一定申购安全垫

文灿转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.2%，2.0%，2.5%，3.5%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.45%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率7.16%（2019/6/4）作为贴现率估算，债底价值为81.37元，债底保护一般。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价20.35元，对应平价102.11元。综合看，该券债底保护性一般、但平价较高，有一定的申购安全垫。

上市定位与申购价值分析

文灿正股当前股价为20.35元，对应平价102.1元，可参考相近规模、相同评级的蓝盾（平价101.4元，平价溢价率4.56%）、长青转2（102.02，7.67%）等。对于该券，我们认为该券基本面有一定亮点，发行规模适中、预计流动性无忧，面且当前平价较高，有一定申购安全垫；但汽车行业整体下行仍可能对正股造成压制，未来投资价值如何取决于上市定位。因此，我们预计其上市首日平价溢价率在2~4%，对应价格104-106元区间，建议一级市场适当参与。

风险提示：行业政策未见回暖、景气度持续下行；中美贸易带来汇率和外销波动。

正股基本面分析：领先的产能与不断增长的豪车业务是两大亮点

文灿股份为汽车铝合金精密压铸件专业生产商，产品可应用于中高档汽车的发动机、变速箱、底盘及制动系统等。其下游客户主要有两类，零部件供应商如法雷奥、瀚德、格特拉克、博世等，而整车厂商客户包括蔚来、特斯拉、吉利、通用、奔驰、长城、大众等。

从行业看，全国压铸企业约有3200家，集中度不高，主要分布在东北、长三角、珠三角和华中南地区，其中珠三角和长三角实力最强、布局最全。然而，行业内多数公司主要从事的是日用五金、灯具、玩具等普通产品配件的压铸，其竞争激烈、早已产能过剩。但局部仍有高毛利市场，如要求较高精密度的汽车配件压铸等。

公司主营业务为汽车压铸件，其销售收入占18年营收收入比重89.34%，且其中一半以上为高毛利（30%以上）的出口业务。我们认为，文灿股份在基本面上有两项亮点：

1、设备先进，产能较强，技术实力较为领先

公司产能一流，其生产用压铸机共有 98 台，均采自德国、日本、瑞士等业内领先的发达国家，最大机型达 4000 吨。其子公司天津雄邦无人工厂近期建成投产，更令产能进一步提升。而在工艺方面，公司深耕行业多年，已经吸收并掌握了现代压铸行业的多项先进技术，如高真空压铸、局部挤压、超高速压铸、超低速压铸、超厚和超薄产品压铸、高强度和高延展率产品压铸等等。此外，公司研发投入不低，技术实力不断增长，并与国内外多位专家建立了长久合作关系，新产品开发速度优于同业。（产能数据来源18年年报）

2、下游客户整体稳定，一线豪车相关业务占比不断提高

公司下游客户中整车厂商包括蔚来、特斯拉、吉利、通用、奔驰、长城、大众等国内外知名品牌，且新能源车占比明显在提升。公司凭借较好的产品质量，保证了下游客户的稳定增长。而且，汽车零部件开发周期偏长，测试要求颇为严格，也保证了客户与供应商关系需要维持稳定。公司订单均带有价格浮动协议，其业绩对原材料价格波动的敏感性不高。整体看，虽然汽件压铸竞争激烈，但高端产品与豪车配件目前看仍是一片蓝海，文灿具有明显的先发和成本优势。

正股估值与风险：当前安全边际不高、股价弹性有限；整体风险可控

正股估值方面，该券正股属于次新股，当前股价20.35元，对应PE TTM为37.9x，相对自身处于历史中低位，相对同类公司旭升股份（PE TTM 34.2x）、华域汽车（9.2x）、威孚高科（8.4x）等较高，整体看安全边际不大。我们判断，该正股的估值水平有其合理性：1、其上市时间较短，与自身比较意义不大；2、文灿虽然主营是铸件，但实际上业务集中于高档车配件和高精度铸件，其产能强、有一定的稀缺性，具备高估值的基础。不过，公司所处行业整体竞争激烈仍是不利因素。而公司目前正积极开拓新能源车客户，未来汽车销量回暖+新能源车政策驱动可能是其主要的上涨催化剂。总体看，该正股安全边际不高、近期也无强劲的上涨催化剂，股价弹性不强。

风险方面，公司股权结构集中，唐氏兄弟直接或间接（盛德智）持有总股本68.2%（19Q1），截止目前质押股份基本为零（合计仅400股）；最近一期解禁计划为2021年4月26日，解禁数量占总股本的68.2%，近期暂无压力。而在业务经营上，我们认为：1、公司海外收入占比较高（18年36.6%），贸易摩擦引起的外销波动和汇率变化可能对业绩有较大影响；2、下游客户相对集中（18年前5大客户收入占比56.5%），行业如果未能及时回暖，其大客户的订单变化可能也会对业绩造成压制。但综合来看，公司整体风险仍然可控。

转债条款：票息较优，但债底保护一般，平价高，有一定申购安全垫

文灿转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.2%，2.0%，2.5%，3.5%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.45%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率7.16%（2019/6/4）作为贴现率估算，债底价值为81.37元，债底保护一般。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。

该券正股当前股价20.35元，对应平价102.11元，综合看，该券债底保护性一般、但平价较高，有一定的申购安全垫。

转债上市定位与申购价值分析

文灿正股当前股价为20.35元，对应平价102.1元，可参考相近规模、相同评级的蓝盾（平价101.4元，平价溢价率4.56%）、长青转2（102.02，7.67%）等。

对于该券，我们的判断是：1、当前转债市场中旭升是可比标的，文灿的客户更加多元、产能更强劲，但盈利能力稍弱于旭升，总体定位应该相当；2、条款方面，文灿票息虽高但债底保护性不强，相比旭升稍有劣势；3、文灿发行规模更大（8亿），预计流动性将好于旭升；4、正股所处行业的景气度可能是投资者最大担忧，暂时未见明显的上涨催化剂，我们对其弹性持保守看法。

综上，该券基本面有一定亮点，发行规模适中、预计流动性无忧，面且当前平价较高，有一定申购安全垫；但汽车行业整体下行仍可能对正股造成压制，未来投资价值如何取决于上市定位。因此，我们预计其上市首日平价溢价率在2~4%，对应价格104-106元区间，建议一级市场适当参与。

附表

风险提示：行业政策未见回暖、景气度持续下行；中美贸易带来汇率和外销波动。

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