公募基金的估值与净值（公募基金购买）

作者：川川爸

如火如荼的公募REITs马上上市了。上市就有交易，有交易就有价格。

个人理解，投资者在考察、交易公募REITs时，会面临四种价格，分别是基金净值、场内交易价格、中证估值和评估值。

此4种价格有不同的更新频率、发布机构和生成机制。不同投资者，不同情境下，会侧重不同的价格。

但殊途同归，4种价格实际上是从不同的维度看同一资产，也相互影响。研究四种价格，有助于更全面、深入理解REITs。

本篇文章试对四种价格做简要分析。

一、四种价格汇总表

下表是对四种价格的简单总结，详细分析见下文。

序号

价格类型

频率

发布机构

估值方法

适用场景

变动成因

1

基金净值

每半年

基金公司

成本法

超长期持有视角

初始评估值、每年基金利润、基金分红

2

场内交易价格

（包括竞价系统和大宗）

实时

交易双方的成交价

成交价

入场买卖时的视角

复杂（预期、情绪、供求、机构行为等）

3

中证估值

每日

中证指数公司

未知算法、模型

可作为机构持有期间的估值依据

未知，预计综合考虑其他三种价格、多种因素

4

评估值

每年

第三方评估机构/研究机构

收益法（DCF）

产业资本、私募大宗交易视角，场内交易决策参考

未来现金流与折现率

二、基金净值

首先是基金净值。基金净值由基金公司发布，频率是每半年。REITs是超长期的封闭式基金，与开放式基金不同。开放式基金可以按照基金净值来申赎，封闭式基金无法按基金净值申赎，想变现只能在场内交易。

所以REITs的基金净值可以从超长期持有的视角来理解，比如从首发至基金到期，投资人持有收益的变动。（超长期资金，比如保险，是否会直接用基金净值来估值尚不确定。）

在这四个价格中，基金净值是最令人纠结的。它重要，同时也不重要。

说重要，因为对传统封闭式基金而言，基金净值很重要。基金净值除了直接反映封闭期结束后的投资损益（封闭结束后能按净值赎回），也很大程度影响场内交易价格。

场内交易价格与基金净值差额部分，反映流动性折价和市场情绪，较大程度受基金净值走势的影响。如基金净值上涨，市场情绪高涨，折价率（场内交易价格/基金净值）往往低，甚至能溢价；净值大幅下跌，市场情绪低迷，折价率往往高。

说不重要，因为我国REITs的基金净值很特别，与传统封闭式基金、海外REITs差别很大。

特别一：更新的频率低。公募REITs基金净值半年公布一次（一年才能对底层项目评估一次），传统封闭式基金每天、每周公布。更新频率低对场内交易的指导意义、参考价值就比较弱。

特别二：REITs的基金净值，根据目前规则，是按成本法计量，存续期内不反应公允价值变动。海外REITs，这个净值也是半年更新一次，但价格/净值的折溢价率（可以理解为PB），依然是一个比较重要的投资参考指标。因为海外REITs的底层资产采用公允价值模式计量，基金净值一定程度能反映资产公允价值变动，简单说房价或者资产评估值上涨了，海外REITs的净值会跟着涨。但是我国房价或者资产评估值涨了，我国REITs的净值不会有反应，因为采用成本法计量，初始计量后，存续期每年扣减折旧、摊销，不反应公允价值变动。

特别三：受我国基金会计准则、成本法模式和首发初始计量的影响，这个基金净值的增长会比较低（至少初始几年）。

粗糙的理解：

期末基金净值=期初基金净值+基金利润

基金利润=收入-折旧和摊销-其他成本

折旧和摊销=初始计量值/年限，或者采用工作量折旧法

根据粗糙公式分析下来，基金净值很大程度受基金利润影响，基金利润又很大程度受每年折旧、摊销金额影响，折旧、摊销金额又很大程度由初始计量值和折旧摊销年限决定。简单分析下来，首次发行评估值高、资产剩余年限短，则基金净值增长慢。

下表举了一个当年折旧占当年收入66%，初始预计分派率5.2%的例子。在这个例子中，全年1.5亿收入产生0.3亿净利润。期末时，分派前净值增长1.2%。分派1.3亿现金后，净值继续下降4%。

科目

金额（亿）

收入

1.5

折旧

1

其他成本

0.2

净利润

0.3

可供分派金额

1.3（假定等于净利润+折旧）

科目

金额（亿）

基金初始净资产

25

基金净利润

0.3

基金期末净资产

25.3

分红后的基金净资产

24（等于25.3-1.3）

分红前净值增长率

1.2%（等于25.3/25-1）

分红后净值增长率

-4%

分派率

5.2%（等于1.3/25）

这个例子中，分红前年度净值增长率1.2%，不能说好看。实际中首发的部分REITs，比如资产有物权的，因为评估值/初始确认值比较大，每年的折旧摊销也大，净利润就比较不好看（有的直接还预计为负），所以基金净值的增幅也不会好看（至少前几年）。很多人之前关心每次分派后净值下降，其实没那么重要。分派现金是给投资者，只要复权后的净值曲线好看就可以。这里的问题是分派前的净值也不好看。

再强调一遍，这里长篇大论REITs的基金净值，不是认为基金净值重要。恰恰相反，在目前的规则体系下产生的基金净值，和封闭式基金、海外REITs差别比较大，理论上并不能实际反映REITs的公允价值，也就并没有那么重要。

（收费权类的REITs因为到期后资产残值为0，用成本法计量还有道理。但地产类的REITs在成本法下，基金净值表现会计较吃亏。）

但是因为理论和实际可能差距很大。举两个例子。

现在一些有经验的投资人，在论坛或者某球讨论REITs像封基一样会产生折价、溢价，是否意味着将来他们会根据折价、溢价水平来交易？他们口中的“折”、“溢”的对象，不就是这个“不太准确”的基金净值？如果市场上的投资人，特别是广大散户，并不清楚底层的规则体系，依然把基金净值作为自己的重要交易依据，那成熟、专业的机构投资人要不要也参考呢？

再比如，A股很多上市公司长期持有的商业地产，按照成本法，而非公允价值法计量。理论上，近15年房价上涨，当前资产评估值远大于成本法计量的资产净值，公司的净资产应该是被大大低估的，股票交易价格不应该跟着公司净资产走。

但是即使像中国国贸这样和REITs很像的收租型股票（见图），其股价相当长时间受“不太准确”的每股净资产压制，估值相当长时间围绕2.3PB运动，跌破1.8PB的时候属于好的买点，突破3PB以后是卖点。那么，REITs也会复制类似的走势吗？能因为这个基金净值增长低，不准确，就直接无视吗？

因此，理论与实践的这种差异，令人很纠结。这个“不太准确”的基金净值，要不要看呢？分析的时候应该采用多大权重？只能上市以后边走边看了。

三、场内交易价格

场内交易价格是买卖双方在场内交易，所形成的成交价。这个价格概念容易理解，难在搞懂成因与预测，展开讲太复杂。这里就讲两点。

一是监管规则对价格的影响。

从首发筹码分布的比例来看，发售给公众投资者的比例不高，REITs的定价权从首发市场就在机构，而非散户手中。而机构交易的逻辑受监管指标影响很大。举个ABS的例子：

资管产品角度来看，ABS与其他私募信用债并无不同，流动性和回购还有劣势，理应有更高的收益率。而银行自营角度看，自营资金投资ABS风险资产仅占用其他信用债的20%，ABS资产收益率可以更低。所以ABS的收益率往往在两种定价逻辑之间摇摆。银行自营占主导的时候，ABS与信用债的利差就偏低，甚至倒挂；银行自营配置意愿减弱，资管占主导的时候，ABS与信用债的利差就略高。

REITs类似。监管认定资产的不同，适用规则不同，风险资产占用、投资比例限制、记账规则的不同，能很大程度影响机构投资者的投资意愿。本次首发前，网传REITs相关的文件，保险资管被认定为不动产，券商自营按非权益基金计算各项风控指标，做市业务豁免集中度指标。这体现了监管对投资人的鼓励，所以本次REITs首发保险和券商自营成为投资主力，预计部分与上述监管鼓励有关。

二是相似资产间的定价光谱。

某一类资产不会是遗世独立的，一般与其他资产类型和而不同，市场会对和而不同的部分定价，形成定价光谱。比如行业类的股票会形成一致的市盈率区间，然后对其中的优质者和弱者在予以区分。

如目前高速公路股票一般在10PE左右，优质者分红比例更高、路网质量更优的的如宁沪11PE，差一些如福建高速8PE。信用债收益率会在无风险收益率上加信用利差、流动性利差，形成一个相对稳定的定价光谱。投资人再根据定价光谱的分布，制定策略、开展投资。比如参考价差、利差历史分位数，来考虑资产性价比。

从定价光谱角度看，这批REITs里有个很有意思的现象，就是首发价格与目前类似性质的股票（乃至原始权益人的股票）价差比较大。之前一篇文章专门提过。高速公路的预期差与REITs发行建议

假定我们全部用PE作为REITs和股票的估值指标。首批高速REITs PE在基本在30-50，A股高速21年PE在7-12左右。首批REITs地产类的PE在25到100多，发行价格也在最近的评估值之上，相同风险收益特征的收租型股票，PE低至10-25。（当然A股多有开发业务，这也拉低了PE）

粗略看，REITs与股票类资产价差较大，一定程度上可以反映市场对REITs的追捧，体现在投资人偏好强制分红、对管理层强约束的资产。不过个人认为，这一价差目前有点过大，个人认为50%-100%的溢价的还可以认为合理。但再大的估值差不太合理，存在均值回归的可能。

那是REITs跌，还是股票涨呢？貌似股票涨的概率更大一些。最近一些高分红股票、收租股有可观的涨幅，比如年初以来的高速、最近几周的中国国贸、soho、陆家嘴，还有香港的REITs。毕竟除了估值回归以外，潜在原始权益人/上市公司多了一个盘活存量资产的手段，也应该是利好的。

四、中证估值

中证估值，是中证指数公司对每只证券发布每日估值。预计上市后，中证指数公司会为REITs发布每日估值。

产品户持仓证券，需要对证券估值以核算产品净值，交易所证券一般采用收盘价。但在交易不活跃的情景下，比如交易所信用债，收盘前的几手交易就会影响收盘价，进而影响几亿元的持仓，这不合理。因此由权威机构发布的每日中证估值更为公允，预计中证估值会成为很大一部分机构投资者的盯市对象、估值依据，特别是产品户。

按照交易所培训，REITs中证估值按照成交活跃程度分为两大类。

第一大类是交易活跃的品种。此类品种的中证估值更多参考每日主流成交价格，剔除个别非公允成交价，每日估值有平滑成交价格曲线的作用。

第二大类是非成交活跃的品种。因为成交非活跃，所以市场成交价不能反映其公允价值，需要中证公司作为第三方运用算法、模型来反映公允价值。个人预计，与交易所非公开信用债类似，成交非活跃REITs，中证估值会成为交易双方重要的定价锚，机构会在中证估值附近加减点成交。

预计指数公司应该会像债券一样，公布估值方法，到时候再详细研究一下。

五、评估值

评估值可以是第三方专业评估机构，遵循评估流程、估值模型，每年对REITs底层资产评估而得的价格，属于必须披露的事项之一。除了第三方专业评估机构外，一些卖方研究机构预计也会不定期发布资产评估值，辅助投资者发现开展投资交易。资产评估值减负债加现金，再除以总股本，大致可以得到每股评估值。

资产评估有多种方法，但根据监管要求，REITs资产的评估必须采用收益法，即未来每期现金流按贴现率折现加总。根据DCF公式，评估值受现金流和折现率的双重影响。资产评估是科学且艺术的，不同的投资人可以在评估报告基础上，调整相应参数来更新自己的判断。

专业机构的评估值反映了产业资本或者私募大宗交易的视角，进而能为场内交易提供参考。

专业的第三方评估机构的评估价格，是产业资本开展私募大宗交易的重要依据。有声誉的评估机构所给出的价格在相当程度上是可信的。实践中，交易双方会各自聘请评估机构，并对评估中使用的参数和模型做检验。最后在评估值基础上讨价还价，形成私募大宗交易的交易价格。

本次公募REITs首发，原始权益人均没有低于评估值来出售资产，其中国有企业保值增值的动力更强，预计后续REITs扩募、新购资产也是按照评估值来开展。所以如果交易价格与评估值有很大偏离，可以认为从产业资本视角看，这类资产的交易价格被低估或者高估，进而为场内交易者提供决策参考。

这一点，在基金净值采用成本法估值的情况下，多一个产业资本的公允价格的视角，尤为重要。（基金净值部分已阐述，不赘述。）

六、相互影响

虽然本文分别阐述4种价格，但显而易见，4种价格相互缠绕、影响，存在严重的多重共线性。

1、基金净值可能“不正确”的影响部分投资人，进而影响交易价格。

2、若REITs交易价格较好，能让产业资本持续的将资产卖给REITs。那么REITs扩募、并购，也会影响基金利润，进而影响基金净值。

3、若中证估值的算法、模型有考虑交易价格、评估值、基金净值，则交易价格、评估值、基金净值会影响中证估值。

4、反过来中证估值，会影响持仓资管产品的净值表现，从而影响投资人买卖行为，进而影响交易价格。比如中证估值很平稳，产品净值也会稳健，很多产品户会提高投资意愿。

5、评估值的上涨或下跌，表明专业评估机构、产业资本对REITs内在价值的看法，进而影响价格。

6、如果监管日后认为成本法计量的基金净值不合适，改为公允价值计量模式。那么资产评估值就直接影响基金净值了。